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可交换债渐成机构赚钱“新密码”,高配正当时 2025年前A股“有黄金”

红周刊 特约 | 鲁万峰

近日,濮阳惠成(300481)(300481)发布公告称,控股股东发行的可交换公司债券换股已完成。该债发行于2020年10月28日,2022年8月9日全部完成换股,换股价22元,期间股价最高达49.49元,最高换股收益率125%,在近期的低迷股市中收益颇为亮眼,尤其是相对股票二级市场来讲,可交换债过滤掉了期间的股价波动和下跌回撤,投资性价比更是难能可贵。

虽然相较于定增和可转债,可交换债对于很多投资者来说相对陌生,但它却正逐渐成为机构赚钱的“新密码”。那可交换债到底是什么?相较于股票二级、定增、可转债,有何异同?又该如何来筛选可交换债品种呢?本文笔者作为国内最早从事可交换债投资的从业人员,就其经验和《红周刊》的读者进行探讨。

兼具股、债双重属性

股价上涨时换股、股价下跌持债

可交换债是由中国证监会监管、深沪交易所上市的标准化、阳光化投资品种,是指上市公司的法人股东依法发行、由股票做质押,可以在6个月后按照事先约定的股价交换成上市公司股票的公司债券。

我们可以将其与定增、可转债对比来看:首先,无论是定增还是可转债,发行人是上市公司本身,定增、可转债转股都会增加股本,稀释股东权益;而可交换债发行对象是上市公司股东,不存在股本扩大的问题,自然也就不会稀释股东权益。其次,可交换债的条款总体比可转债要对投资者更为友好。最后,盈利模式不同,买可转债的基本上都是奔着价差收益去的,而买可交债则更多是奔着转股收益去的。

虽然可转债和可交换债的风险收益特征非常相似,都是由债券打底,有一个含权的价值,但可交换债“明债实股”的优势使得可交换债本身就是真正意义上以绝对收益为理念的“固收+”。

如其“股债孪生”的双重特性,给投资者提供了以债息为代表的固定收益,和以换股赚取超额收益的两种选择,“下跌持债、上涨换股”,投资方式更为灵活。

可交换债的特点是在股价下跌时可以持债拿债息,股价上涨时可以换股有高收益,“进可攻、退可守”,所以安全性还是不错的,收益性如何主要取决于投资时机和品种选择:从投资时机角度讲,在股市底部时投资可交换债的换股收益更高,因为此时的换股价比较低,当然,这还要取决于品种选择,也就是选股能力问题了。过往看,2015年以来可交换债平均换股收益率是38.31%,2019年以来平均换股收益率达到56%,最高达12倍。

目前可交换债市场采取的是合格投资者制度,有人数和资格限制,因此投资者主要是机构,个人一般不能直接投资,多是通过购买基金产品的形式参与。机构资金来源主要有银行、私募、券商、国企、保险等,投资偏好和选择标准各有不同,从业人员配备数量各有不同,大致分为偏债和偏股两类,因此最终投资收益也各有不同,我们更偏重于股性,看重换股收益。

近年可交换债市场规模增长较快,市场空间巨大,截至2022年8月26日,合计发行可交换债规模为4609.34亿元,其中公募发行1175.7亿元,私募发行3433.64亿元,私募可交换债已成市场主流。据我们测算,以适合发可交换债持股10%以上的法人股东市值39万亿元估算,取其中10%,理论上我国可交换债的市场规模有望达到3.9万亿元。

高配可交换债正当时

违约风险和股票能涨是两大择债标准

从以往经验来看,因为可交换债换股通常会有锁定期,至少6个月以上,这一定程度上也被动地帮助投资者避免追涨杀跌。

以某猪肉龙头股为例,其可交换债换股平均收益923.80%,收益率达12倍,另有利息收入10.5%,这某种程度上得益于该债有36个月的换股锁定期。例如,其可交换债发行日期为2016年9月29日,换股价为7.31元(复权后),从2019年9月30日进入换股期,股价则在90元左右。而在此期间,该公司二级市场股价一度横盘整理一年之久,下跌回撤高达38%,大部分投资者在此期间持股心态难免会有波动。

就今年A股市场而言,虽然较为低迷,但对低风险偏好的资金而言,可交换债确实是个不错的时机,理由有三:一是当前股市点位较低,投资成本低,为未来换股概率和换股收益预留了空间。二是虽然当前金融市场利率较低,但考虑到资金传导以及民营企业实际融资环境,部分上市公司的可交换债的票息反而是上升的。三是当前上市公司股东发可交换债的意愿比较强,项目的供给量比较大,投资者的话语权增强,条款上投资者更占优势。

当然大家要做好可交换债,最关键还是要对可交换债有一定的认知,能够看得懂它的风险偏好、风险收益特征。

挑选可交换债主要有两个“硬指标”:违约风险可控、股票能涨。违约风险还好判断,但股票能涨则是大考验,如同股票二级市场投资一样,这就需要投资者有较强的选股能力,对上市公司有很深入的了解,以及对上市公司前景正确的前瞻性判断,而这却是很多业内机构所不具备或不擅长的,也是最终收益率不同的原因所在。

不把可交换债当作简单的投资品种

以产业资本视角挖掘企业投资价值

以我们多年的实践经验来看,以产业资本视角审视上市公司价值,即选股能力是做好可交换债的重要前提之一。例如,我们在做投资的时候,对每个研究员和基金经理的要求就是,“这笔资金给你,不去投资二级市场的股票,自己开厂做企业,你会考虑什么问题?”从而推动大家从产业资本视角看问题。说白了,就是站在上市公司大股东或实控人的视角来评估这家企业。

例如,这家上市公司所处的行业空间有多大?行业内的主要玩家是谁?每个玩家的经营模式有何不同?不同的经营模式的优劣是什么?感兴趣的这家公司在行业内的地位如何?核心竞争优势、竞争壁垒是什么?它的上下游企业怎么看它?它的同行是怎么看它?……这都是投资可交换债需要考虑的问题。

这些问题考虑清楚了,我们才会去推演测算它未来的盈利多少?市场应该给它多少估值?……,就投资可交换债而言,这些问题反而都是“细枝末节”。

相较于二级市场股东,上市公司或其股东对可交换债、定增等投资人的重视程度更高。因为这类投资的直接交易对象就是上市公司的股东,投资者可以更深入的了解到一些产业资本的运作规律,这是二级市场投资者所不具备的优势。

擦亮眼睛

警惕可交换债市场的内卷现象

历史上看,每次可交换债的赚钱效应显现,都会有一些机构追风涉足其中,但能做好并坚持下来的没几家。近年来,类似的内卷现象又开始出现。因为可交换债的风险收益特征很简单,因此很多机构想当然地认为投资也没啥难的,自己也可以做,于是配备两三个人、联系几个券商投行、找几个项目,开干,这些机构的共同特征是追白马、抢3A,但这些项目往往内卷严重,投资性价比不高,其投资结果可想而知,或者3年下来没有换股仅仅拿了微薄的利息,或者有一单没一单,更有甚者踩雷,很多机构最后不得不退出可交换债市场。理想很美好,现实很骨感。

优质发行人、热门上市公司的可交换债是明牌,大家对于有限的可交换债额度都在疯抢,这就导致投资者的话语权被削弱。就我们而言,更喜欢需要深入分析才能挖掘出来的投资标的,这类标的,通常换股收益率会更高。当然,随着IPO全面注册制,可交换债也有可能在某种程度上成为上市公司法人股东变相减持的“最优工具”,对于此类潜在的投资风险,投资者也需要留意。

当前市场有种观点,上市公司披露股东非公开发行可交换债质押等信息,是中小投资者关注并择机买入或卖出该上市公司股票的信号。在我们看来,这是认识误区,实证数据表明,目前市场上并没有特别明显的可交换债事件驱动型套利策略,因为可交换债并不是导致市场股价涨跌的主要原因,股价主要还是靠上市公司基本面和流动性。

五大维度看后市 短期谨慎

看好2025年前的A股走势

无论定增、可交换债还是可转债的投资,都离不开对资本市场环境的前瞻性研判。我们通常从5个维度分析:基本面、资金面、政策面、风险偏好、估值水平。

展望A股走势,短期我们是谨慎的,因为五大要素中的基本面、流动性、风险偏好都不乐观,更关键的是,一些成长赛道已经重现拥挤,估值高企。但是,我们非常看好未来2-3年的中国股市,沪综指2863点已是中长期底部,无需过度悲观,虽无指数牛市,但结构牛市特征明显,2025年前A股都将处于黄金投资期。长期坚守硬科技的成长细分赛道,首选龙头股,待股市热度提高后再考虑主题类选股。

第一,基本面来看,目前低迷的经济有望在未来两三年逐步回升,从而为股市提供支撑。

第二,资金面上,前几年和外围主要欧美国家大水漫灌的货币政策不同,我国相对克制,因此,当前我们面临的货币的环境是比较有利的。在未来两三年之内,中国货币相对于外围来讲会比较宽松,物价压力相对会较小,预期货币的整体宽裕程度会一直存在,这也将为股市走慢牛提供非常好的资金环境。

第三,政策面上,现在国家对股市政策很积极,预期未来两三年也不会改变,这是比较关键的一点。

第四,风险偏好,受各种利空影响,近期股市的风险偏好低迷,未来两三年,市场的风险偏好往上回升是大概率事件。

第五,估值层面上,跟历史的维度比,现在的整体估值水平处于历史的较低水平,很多行业已经到了百分之几的分位,跟国际上比我们也是比较便宜的。

所以我们对2025年之前的中国股市是极度看好的。

中期来看,A股或将与美股脱钩,走出独立行情,原因在于两者经济周期和货币周期的不同:一是美联储还处于加息缩表抑制高通胀周期中,但国内通胀温和,货币流动性总体宽裕;二是美国经济受加息影响有下滑迹象,但国内经济在疫情后正快速复苏,企业盈利也有望见底回升;三是A股估值处于低位,较美股有较强吸引力,投资者信心底部回升,境外避险资金加大对人民币资产的配置。

(本文系根据易知(北京)投资有限公司董事长、投委会主席鲁万峰的录音资料整理。本文已刊发于9月17日《红周刊》,文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做交易推荐!)

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