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泰观点 | 年初数据存扰动,复苏格局未打破

来源:泰康资产

2月宏观经济分析

年初数据存扰动,复苏格局未打破

2月宏观数据总体高于预期

表:2月数据与市场预期的对比

数据来源:Wind,泰康资产,截至2021年2月

1-2月宏观指标概览

▶经济数据受基数影响全面高增,剔除基数影响看,外需表现偏强,对年初经济/价格起重要支撑作用;内需表现偏弱,有就地过年的扰动。

▶国社融表现坚挺,融资需求盖过了供给约束,表明经济动能仍然存在。

▶PPI加速上行,全球通胀交易发酵;CPI受食品和服务价格拖累维持低位。

图:主要宏观指标同比增速

数据来源:Wind,泰康资产,截至2021年2月

工业生产表现较强

▶2021年1-2月工业增加值同比35.1%,剔除基数影响后实际表现较强。

▶统计局解释工业增加值表现较好是由于“就地过年的政策对工业生产延长开工时间的作用是非常显著的”。

图:工业与发电量、货运量走势

数据来源:Wind,泰康资产,截至2021年2月

外需强劲,内需有临时性扰动

▶1-2月美元计出口同比60.6%,人民币计出口同比50.1%,出口交货值同比42.5%,剔除基数影响也进一步走强。

▶1-2月社零增速33.8%,限额以上零售增速43.9%,剔除基数影响表现偏弱,主因就地过年的临时性扰动。

图:出口走势

数据来源:Wind,泰康资产,截至2021年2月

利率观点

临时性因素限制波动幅度,但利率仍处上行趋势

利率曲线较为平淡,整体轻微平坦化

▶过去一个月债券市场较为平淡(尤其是相对于权益市场而言),整体呈现利率轻微下行,国开强于国债的特征。

▶货币市场保持较为宽松的状态。

数据来源:Wind,泰康资产

总结:临时性因素限制波动幅度,但利率仍处上行趋势

▶临时性因素限制波动幅度:

» 近期货币市场偏松——但在中枢波动的政策基调下,目前再次向上波动概率有所增加。

» 权益市场快速下跌产生了避险需求——只要不连续暴跌对利率影响可能有限。

»3月底之前供需有利。

▶但利率仍处上行趋势:全球复苏、央行逐步退出宽松仍是基本格局。

▶临时性因素限制利率上行,但仍处上行趋势。

信用观点

信用分化加剧,整体价值减弱

市场回顾:收益率下行,中高等级利差压缩

▶收益率:整体下行,短端表现好于长端、中高等级好于低等级,1Y收益率下行10-15bp,3-5Y下行3-5bp。

▶信用利差:中高等级信用利差在本已修复的基础上出现进一步压缩,已普遍低于永煤冲击之前,处于历史30%分位数以内;AA/AA-利差仍较永煤冲击前高15-40bp,普遍还在历史中枢以上;期限利差显著抬升,等级利差小幅上行。

图:信用利差走势图:信用利差走势图:各品种信用利差较永煤违约(11.10)之前走阔幅度图:各品种信用利差较永煤违约(11.10)之前走阔幅度

数据来源:Wind,泰康资产

信用风险再度发酵,市场冲击整体可控,但分化加剧

▶2021年至今信用债累计违约率0.41%,年化水平已高于去年。

▶今年以来新增违约事件对市场冲击幅度不及永煤,尤其是总量流动性方面几无明显冲击;但对相关行业/尾部主体/弱区域的结构性冲击更加明显,市场分化进一步加剧。

图:信用债违约率

图:周度净融资3月以来维持平稳图:周度净融资3月以来维持平稳

数据来源:Wind,泰康资产

市场判断

▶中高等级利差已压至极低水平,在市场需求短期内扎堆情况下,利差或仍将维持40-50bp低位,但中期收益率仍将跟随市场利率上行;违约风险持续暴露,市场割裂状态延续,风险偏好持续受抑制,AA及AA-等级利差依然难以明显修复。

» 基本面:信用风险再度发酵,对市场整体流动性冲击可控,结构性压力逐步体现。

» 供需面:二级需求情绪较好,市场扎堆中高等级,关注需求的结构性压力和中长期隐忧。

» 估值面:中高等级利差已压至低位,低等级尚有相对优势,非流动性溢价被压至历史极低水平。

▶行业板块:

» 周期:煤钢利差面临二次冲击,基本面改善对偿债覆盖能力有限。

» 地产:再融资压力持续,关注民企和中小国企估值冲击。

» 城投:利差较前期回落,中期面临继续分化风险。

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