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你所不知道的大消费|中国家电龙头为何让全球“望洋兴叹”?

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A股家电公司的龙头效应具有明显的“中国特色”,龙头公司的市值,是美国市场的5倍以上。不仅如此,国内家电龙头相比国外家电龙头,业绩增速更高,净利润率更高,ROE更高,主要归功于依托产业链一体化建立起来的深厚门槛。

近期周期走强,这个看似传统的行业,在全球竞争格局中将迎来怎样的变局?如何挖掘蕴藏的机会?财通资管消费研究员何智超分享了见解。

何智超

东南大学学士,北京大学硕士。曾就职于东北证券研究所,现任财通资管研究员,从事家电、家居、消费建材等消费品研究工作。

视频不过瘾?来一起做个深度解读——

升级与变革共进

Q:

谈谈家电行业的最新趋势?

A:

2020年是家电行业不平静的一年,用“变化”来形容最为确切。一向以稳健著称的家电板块正在发生着竞争格局、消费趋势的重大变化,并将深远的影响未来。行业目前最重要的变化有两个:

一是渠道的变化。家电行业此前主要销售渠道是线下市场,包括KA、商超、专卖店等,强大的线下经销商体系一直是龙头公司的重要护城河。而近年来,线上渠道快速崛起,线上销售额占比持续提升,2020年上半年全国家用电器线上渠道销售规模为1523.5亿元,占比提高至45.3%,较去年同期增长9.7个百分点。线上渠道提升了产品的分发效率,消费者也可以更高效的去比对各种商品,呈现出性价比消费特点。渠道变化的背后不仅仅是流量的变化,更是渠道承载信息量的变化。以前的经销商主要承担着分销职能,品牌宣传的职能主要在厂商。而在线上渠道,尤其是内容营销渠道崛起后,可以通过消费者售后评价、头部大V评价等方式来宣传产品,渠道承载的信息量大幅增加,好的产品教育消费者的门槛进一步下降,产品即品牌,爆品层出不穷。

二是格局的变化。家电一直以寡头竞争的格局而被人熟知,这背后所依赖的是龙头企业在品牌、产品、渠道上全面领先的竞争优势。而线上渠道的发展,导致线下渠道的护城河削减,而渠道承载信息量的增加使得品牌门槛也进一步下降,家电的格局在松动,从奥克斯以及诸多小家电新品牌的崛起可见一斑。此外,格局并非是简单的龙头集中度的高低,而是一种微观上企业之间的竞争策略博弈,当行业第一公司的地位遭遇到第二第三公司的挑战、龙头公司需要采取价格竞争等手段来维持竞争优势时,即使行业集中度很高,此时的格局也是不太好的,目前家电的部分领域就呈现出这样的特点。

而龙头公司应对这样的行业变化,一方面内部治理提效,另一方面也积极推进新零售变革。可以预见的是,不仅是今年,家电行业未来的变化将会更加精彩。

真价值的逻辑转换

Q:

家电是看似传统的行业,在变局之下如何看待其投资逻辑?

A:

我们期待家电的未来,更要了解家电的过去。复盘伟大公司的成长史,对于我们理解家电板块的投资框架、预判家电企业的未来成长,都具有重要的意义。

(1)2002-2007年

居民收入水平快速提升,家电行业销量也快速增长,格局也在发生着巨大的变化。2002年外资空调品牌感受到内资品牌崛起的压力,率先开启了价格战。2005年,内资家电品牌产能过剩,这一阶段,内资品牌们又开启了第二轮的价格竞争,加上原材料价格的压力,龙头公司的净利润率持续下降。这一阶段,虽然需求旺盛,但因为竞争格局的恶化,家电板块的投资收益并不好,但激烈的价格竞争也使得部分龙头峥嵘初现,为后续家电的黄金时代拉开了序幕。

(2)2007-2011年

行业销量仍在快速增长,这一方面依赖于城镇化带动家电需求的持续增加,另一方面,09年开始家电下乡、节能惠民、以旧换新三大刺激政策相继推出,也很大程度上拉动了家电需求。2002-2007年的价格战之后,龙头们的竞争格局已经相对清晰,在需求高增的背景下,龙头公司的盈利能力也稳步提升。这一阶段,需求旺盛叠加竞争格局良好,家电板块的投资收益非常好。但这一阶段也是家电行业需求高增长的最后几年,此后家电的需求逐渐平稳。

(3)2011-2017年

这一阶段虽然是需求的白银时代,却是家电板块投资的黄金时代。家电整体的需求增速趋于平稳,并且因为刺激政策退出、地产销售周期性变化、库存周期性变化,空调需求呈现了比较大的周期性特征。这一阶段家电板块估值整体较低,龙头企业净利润率却在稳步上行,这一方面得益于消费升级带动的产品结构升级,另一方面是竞争格局持续优化、龙头企业的定价权在持续提升。

(4)2018-2020年

家电的需求持续走弱,龙头公司的业绩出现了较为明显的分化,这主要是不同企业之间竞争策略的结果。虽然此阶段行业增速一般,龙头业绩增速也较为一般,但核心公司的估值却持续提升,因为龙头企业的竞争力被市场认可,此前因为需求存在周期属性而导致的估值折价不复存在。而正如上文所说,因为渠道和消费趋势的变化,稳定的家电格局却在发生着松动,这将成为家电后投资时代的一个重要变量,预计家电板块的投资将进入白银时代。

回溯整个家电行业和龙头公司的成长史,我们可以发现,优秀的竞争格局和优秀的企业竞争力是长期价值的核心体现,这些优秀公司的成长史最终促使家电板块的投资框架发生变化。

在早期,家电板块的投资框架是以需求周期为核心,关注的是短期的周期变量,比如房地产销售数据、天气数据、库存数据,一般这些数据出现好转时,家电板块才有行情。而近几年,家电板块的投资框架以企业竞争力和竞争格局为核心,关注的是长期的稳健成长能力,只要企业竞争力强,竞争格局优秀,即使短期业绩未有明显起色,市场依然愿意坚守。

稳健成长的三大驱动力

Q:

未来一年,家电行业最值得期待的事件?

A:

正如前面所说,优秀家电公司的投资收益,绝大多数来自于业绩的成长,这正是消费品投资的一大特点——通过好公司的稳健成长来获得稳稳的幸福。

从这点来看,未来家电行业从三个层面仍然值得期待:

(1)竞争格局的优化。行业在经历了两年的价格战之后,参与方可能会形成新的博弈平衡,而在空调新能效标准推出的背景下,提升产品力和品牌力可能会再次成为龙头公司的选择,竞争格局的优化仍是家电龙头们长期稳健增长的核心。

(2)家电消费的大航海时代。疫情之下,出口需求持续增长,家电出口今年7、8月分别同比+14%、+38%;并且过去几年部分海外代理商对于海外渠道的持续建设,让家电自主品牌出海成为可能。中国家电产品力突出、性价比高,如果拓展顺利,国内家电龙头有望成为真正意义上的世界家电龙头。

(3)专注于新消费、新渠道的小家电公司进一步成长。新消费新渠道是家电板块重要的发展趋势之一,这里面也有很多结构性的投资机会,而这些龙头公司的成长,会进一步丰富家电行业的生态。

《你所不知道的大消费》

9月18日起,每周连载,期期精彩,

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