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深访 | 信达澳银邹运:投资,必须清楚你在为什么而定价

(文章转载于富途资讯,张雨娜)

2019年,有一家基金公司因为「持有」冯明远这位基金经理而一炮成名,它就是信达澳银。信达澳银权益基金的规模从2019年三季度末的68.03亿元,飙升至2020年二季度末的226.41亿元,翻了三倍。

事实上,在信达澳银内部,像冯明远这种由内部一手培养的基金经理并不少,其中一位就是邹运。

用信达澳银内部朋友的话来说就是,「邹运,很有可能是下一个冯明远。」

当然,这话也有不妥当的地方,因为每个人都是独立的个体。但「下一个冯明远」标签的背后,体现是公司里外对邹运的肯定。

为什么信达澳银内部的人能这么笃定?

我们看下业绩。

邹运属于偏股型基金经理,2012年-2015年在富达国际任研究员,2015年10月加入信达澳银基金,历任行业研究员、基金经理助理、基金经理。截至目前,邹运管理的基金规模29.92亿元,其中他自2019年5月开始管理的信达澳银红利回报回报率是92.07%,年化回报超过60%(数据来自Wind,截至9月17日)。

事实上,邹运身上的特点十分鲜明:

第一,持股分散,这点与冯明远十分相似。但邹运前十大重仓股的持股集中度较冯明远更高。

第二,截至9月17日,在管规模接近30亿元,过往产品任职年化回报超过50%,跑赢同期沪深300指数表现。与冯明远当基金经理初期表现相似。(Wind数据,截止2020年9月17日)

第三,虽研究地产出身,但他并没固守在周期的「一亩三分地」中,而是结合自身研究宏观的优势以及BEC法则不断扩展能力圈,将消费、科技、医药和周期的研究串联到一起。

近期,我们与邹运进行了一场深入的对谈。在这场对谈中,邹运提到很多颠覆认知的逻辑,比如,家装公司的倒退不该归咎为房地产因素,消费龙头的「高估」在当前阶段是合理的......

他还说了啥?尽在下文。

精彩观点:

估值,不能单纯用PE和PB来解释。如果只用PE和PB就能把估值讲清楚,那投资也太简单了。中国最好的基金经理究竟在为什么而定价?这是一个值得思考的问题。

公司估值可以拆成商业模式、增速和增长持续性三个维度。商业模式是增速和增长持续性的基础。事实上,对模型影响最大的,不是一两年短期的增速,而是增长的持续性。

你一定要知道自己是在为什么而定价。你是在为20倍的增长定价?是在为商业模式定价?还是在为增长的持续性定价?看清这个因子很重要。有些生意模式天生就靠溢价。

一个成长股的基金经理,买100倍估值的科技公司,我觉得是在为增长的速度定价。而现在去买30倍的消费股,则可能是为了增长的持续性而定价。

我们现在处于一个极低利率的环境,而且低利率环境还要持续很长时间,在这样的背景下,公司的增速都要往下走,全球很难找到好的资产。

在这种情况下,谁能给我提供连续10年30%复合增长率,我就给他高溢价。这是在一定的环境下没办法的选择。

一门传统好生意在环境变化下也会变成一门平庸的生意。在这种情况下很难赚到钱,因为行业看不清。

很多人会把家装公司的倒退归咎为房地产因素,与周期有关,我觉得不完全对。我觉得是环境和客群都在变化——精装房占比在提升、客群从C端消费者变成房地产商。

地产是「周期之母」,你看不懂地产就无法对中国的宏观进行判断。研究地产不一定是为了买地产股票,更重要的是能看到产业链景气度的变化,更透彻去理解宏观经济的变化。

基建领域太大了,对我来讲,不要去讲新基建、老基建,我就问钱投向哪里了。有钱就订单,这是顺理成章的事情。

接下来市场的风险我觉得需要留意国内的信用拐点。当宽信用的「水温」降得太陡峭,比如从38度的水温降到34度是正常的,若突然从38降到20度或者15度,就需要极度警惕了。

以下为对话全文:

  做投资,对环境变化必须要有感知度

问:你的BEC(B:商业模式Business Pattern、E环境Environment和C:客户Customer)投资框架是什么时候建立的,这两年有哪些改进?

邹运:我选股的第一个思路就是一定要从商业模式本质(B:Business Pattern)去思考。

市场风格的变化,我们掌握不了,但在变化过程中是什么穿越了周期,要清楚。能穿越周期大公司无一例外都有着较强的商业模式。

但是,有的公司有着不错的商业模式,但是他最后的股价也走得不好。

比如,我在2019年新进了某家经营连锁超市的公司,后来他的表现不太好。我2019年大概在他身上赚了60%多,但后来他的股价就停滞不前。我就思考:我哪里错了?他的商业模式不好吗?

我早年对该公司的理解是,他是「以生鲜引流、以日化变现」的商业模式,他在生鲜领域的壁垒超级高,别人很难去学。

零售是一门极难的生意,特别是生鲜。因为生鲜在冷链管理、运输管理、库存管理等方面,稍微做得有点不好,就会面临大量的存货积压,甚至要减值。比如,蔬菜几天就坏了,这是极难管理的事情。

尽管生鲜生意的利润不高,但因为客户追求品质所以该超市的用户粘性很高,因此该超市通过其他产品的高利润把整体利润撑起,逐渐形成体系,并开始异地扩张,这模式玩得很好。

问:从增长来看,该公司过去几年增长得很快,每年有20%-30%的增长。但为什么还是不行了?

邹运:因为环境(E:Environment)变了。线上对线下的冲击太严重了。这个冲击其实在2018年就开始,但是当时的感受还不够明显,但在2019年非常明显。我在深圳,2019年全年都没去过超市,因为线上配送能做得很新鲜。

当时气势汹汹出现了一批线上生鲜零售,客户对线上生鲜的复购率很高。生鲜,不一定是赚钱的生意,但他是很好的流量入口。对互联网公司来说,他们极度渴求流量。

互联网公司在各个领域的流量已经很拥挤,他们需要拓展新的流量入口,那生鲜就是一个很好的入口。目前美团已经抢到外卖入口,但生鲜领域还缺一个互联网级别的公司。因此,2018年、2019年不少企业在生鲜领域疯狂烧钱。

其实该公司也找了投资方做相应的应对方案,但最后失败了。

问:为什么失败?

邹运:因为环境变了——线上发现了线下的零售入口,于是对线下做出疯狂的攻击。该公司的失败不在于他不优秀,他们的管理层、零售配送的员工都很优秀。

本来是在一个无人的旷野,A公司在里面尽情驰骋,奔跑过程没有竞争对手。突然之间天变了,一堆人从天上撒下来。

但是线下的零售玩家,天生就缺乏互联网基因。一个做线下生鲜的人,他做线上零售天然就具备短板,这是跟企业的基因息息相关。此外,还要具备互联网新零售基因,才能把活做好。

客观来讲,A公司在这场战役中不占优,后面的格局也看不清楚。该公司商业模式没发生变化,管理层也没发生变化,但环境变了。带来的结果是——以前A是一名田径运动员,他以很稳定的速度在赛跑,但他现在跑步的节奏乱了,呼吸节奏也乱了。

目前我还没看到有A公司有很好的应对线上竞争的办法。

此外,在这过程中会不断有新的玩家进来,要是有美团这种超级巨头进来,你怎么去抵挡?一门传统好生意在环境变化下也会变成一门平庸的生意。在这种情况下很难赚到钱,因为行业看不清。

所以,这就是B、E的意义——光商业模式好不行,还要适应环境的改变。

问:你的感受蛮深刻的,那在A公司身上亏了吗?

邹运:A公司买得很多,当时占净值的三个点,但实际上没赚钱,也没亏钱。

2019年整体市场涨幅不错,我持仓的股票整体有40%-50%的涨幅,只有A公司没有涨,

这中间就浪费了机会成本。三个点的仓位,如果换成别的公司会带来不少回报。

这过程还占了我的思考时间,如果在那一两年时间,我把每天花1-2小时去思考这个公

司的时间空出来,我可以做其他的调研。

客群不同,公司命运会截然不同

问:那BEC法则中,C又是什么?

邹运:我发现有的公司拥有好的商业模式且匹配好的环境,但是表现还是不好。

我经常举的例子是B(一家体检公司)。B刚上市的时候,备受瞩目,大家把他看成下一家眼科龙头。医疗服务是标准化赛道,因此体检不需要很专业的能力,有设备就可以了,所以他可以按标准化的需求扩张。

中国天生拥有很大的体检市场,B的商业模式不差,从环境上来看也是顺应发展的,因为居民对健康的关注度在提升。

但他的股价表现不行,和某眼科龙头股价走势完全不同。

问:为什么?

邹运:客群不同(C:Customer)。

B公司做的是团检,团检市场天生就需要拼价格,企业的议价能力极高。而某眼科龙头的客群是大众,且他们的支付能力很强。客群不同,带来的结果很不一样。

假设有一天,中国消费升发展到每个人都有能力花一、两万做很深入的体检的阶段,B公司能深入到中国的高净人群中并形成很好的正反馈,才会有不错的表现。

因此,目前我在商业模式没问题,顺应环境发展且客群没问题的公司中,还没有见过不好的公司。假如后续有,我也会把因素纳入选股标准中去。

投资就是不断迭代的过程。我的投资理念中,商业模式的概念一直都有,E和C是2018年底逐渐加进去的。

家装倒退主因并非房地产

问:能不能理解成,你在风控上也会特别关注环境和客群的变化?

邹运:对的。

这里有一个例子,就是家居。

C(家居公司)是近两、三年以来表现最差的家装公司。C很便宜,过去叫「折翼的天使」,被比喻为天上掉下来的白马,但这种公司我不会买。在我的体系里,就是E(环境)和C(客群)变了。

很多人会把家装公司的倒退归咎为房地产因素,与周期有关,但我觉得不完全对。我觉得是环境和客群都在变化——精装房占比在提升,客群从C端消费者变成房地产商。

目前房地产市场精装修交房比例很高,特别是一线城市,二、三线大概也有30%-40%以上。这是不可逆的过程。

在精装房比例提升的过程中,你要想谁受损谁受益了?

家装公司早年的客群是C端消费者,大家对价格的敏感度不会特别高。但随着精装修的普及,家装公司的客群就变成了房地产商。

对于房地产商而言,只看材料质量和价格,不会买品牌溢价的产品。在此环境下,对于靠品

牌溢价取得40%-50%毛利率的家装公司而言,是硬伤。客群变了,而且环境是不可逆的。

三个「抓手」

问:说说你对能力圈的理解,过去一两年里能力圈发生了怎样的变化?

邹运:我开始是看房地产出身的,后来又接着看家具建材包括电子,这过程我一直在思考——如何把分散的行业贯通去理解。这中间需要有「抓手」把他们串联起来,我归纳有三个抓手。

第一,地产抓手,对理解周期作用很大。诚然,地产股对投资的帮助很小,但是了解地产行业对于研究其他行业是极大的助力。

地产是「周期之母」,你看不懂地产就无法对中国的宏观进行判断。地产是个产业链,可做上下游的延伸。上游,有化工、建材、机械等;下游,有家居、家纺等,甚至汽车都可以纳入下游。

地产对中国经济增长的贡献度在40%-50%以上,贯穿了上下游很多行业,甚至很多可选消费都与地产紧密相关,因此他是一个抓手。研究地产不一定是为了买地产股票,更重要的是看到产业链景气度的变化,能更透彻去理解宏观经济的变化。

第二个抓手,金融,它能帮助我们掌握行业景气度。

只要把金融和地产联系起来,才能对中国的宏观有广谱的认知,能更深刻理解我们所处的周期。其中,金融里面银行信贷的流向十分重要,它能帮助我们更深刻了解细分行业的景气度。

知道信贷流向后,就能留意资本扩张方向,企业开始有订单。他是一个顺理成章的事。

第三个抓手,商业模式。很多公司看起来处在不同的行业,但本质上他的商业模式、增长驱动因子是相同的,因此可划分为同一类公司。

问:你现在看好的行业有哪些?

邹运:消费、科技、医药和类传统行业。

传统行业里面分为四个小行业——化工、建材、机械、汽车零部件。

能力圈方面,只要把地产链抓好,传统行业上下游的公司就能串联起来。从金融端景气度方面,也能看出很多信息。

商业模式串起来的点就是,有没有共同的商业属性。

信贷流向十分关键

问:在你过往的业绩里面,有哪些案例是你通过观察资金流向的变化而赚钱的?

邹运:今年一、二季度 ,我加仓了部分机械。当时政府要下重手去做逆周期调节,地产在那时候被按下了「暂停键」。当时能助力逆周期调节的只有基建,包括轨道交通、公共设施等各个细分领域。

这时候我们要知道,真正的大资金会流向哪个领域?

当时我们做了很多调研,通过银行的信贷的流向大概推测基建的重点是轨道交通。于是我在这个领域进行自上而下选股,拿了这方面的公司,后来这些公司的订单力度确实是不错。

基建领域太大了。对我来讲,不要去讲新基建、老基建,我就问钱投向哪里了?有钱就订单,这是顺理成章的事情。

我们会跟踪每个月的金融数据、信贷数据和社融数据,通过在各个银行调研了解到每个月的信贷投放流向,把调研中的共性找出来,就能找到投资大体的脉络。调研在我投资决策中有很大的帮助,大概占了50%-60%。资金流向的趋势在投资决策中十分重要。

问:观察过你的持仓很分散,常年持股数在50个以上,怎么解释?

邹运:这是理念的问题,我管理的是「宽基」,我希望单一行业的占比不要过大,更加均衡。目的是使得产品在回撤和应对风险事件上的能力更强。比如我看好基建和建材,会筛选出几家优质公司一起配置。

我需要买中国当前和未来的好生意,其中有部分好生意是要做跟踪的,有些东西无法当下作出判断。人有惰性,如果我没有持仓,心态完全不一样,买0.1%我也要买,然后进行持续跟踪。一定要有代入感。

问:这么多个股,你平时怎样进行跟踪?

邹运:还是三条主线,地产链,金融,商业模式,一抓就容易看明白了。至于对科技公司的跟踪,就是以天和周为跟踪周期,因为他们变得太快了。

问:哪些个股对你组合的贡献最大?还是你主要靠分散投资赚钱?

邹运:不同时段的情况不同。

比如说,2019年二季度,是电子作出了主要贡献。

2019年二季度,大家对中国科技股特别悲观,那时候我刚接手管理产品,同时遇上了两家白酒龙头发了一季报,他们的财报超预期,国内的食品和白酒涨得特别好。

那时候白酒天天创新高,而科技的估值下杀得很厉害,那对我来讲性价比更好的就是科技股,所以我重仓了科技。后来科技就大爆发了,我会动态去选择公司。

因此,2019年二季度,电子给我组合业绩的贡献度很大。

但是,今年以来,食品对我组合的贡献很高。

要清楚你在为什么而定价

问:今年二季度白酒估值很贵了,为何你还加仓?

邹运:估值,不能单纯用PE和PB来解释。如果只用PE和PB就能把估值讲清楚,那投资也太简单了。中国最好的基金经理究竟在为什么而定价?这是一个值得思考的问题。

如果把估值拆成本质,就是金融学中最基本的理论,即股票的估值是未来现金流的贴现。如果把DCF模型看清楚,你会知道里面哪个因子对估值的贡献最大。

我认为,公司估值可以拆成商业模式、增速和增长持续性三个维度。商业模式是增速和增长持续性的基础。事实上,对模型影响最大的,不是一两年短期的增速,而是增长的持续性。

你一定要知道自己是在为什么而定价。你是在为20倍的增长定价?是在为商业模式定价?还是在为增长的持续性定价?看清这个因子很重要。有些生意模式天生就靠溢价。

一个成长股的基金经理,买100倍估值的科技公司,我觉得是在为增长的速度定价。而现在去买30倍的消费股,则可能是为了增长的持续性而定价。

问:可以理解成,在目前情况下,你认为白酒的可持续性会比科技好?

邹运:那你要理解一家眼科龙头公司的估值能从50倍能长到120倍,他本质是在涨什么?其盈利增速没有超预期,公司商业模式也没变。那股价为什么会一直往上走?

本质上是给持续性因子更高的溢价。

问:那为什么不是2013年到2015年给该公司持续性的因子很高估值溢价?

邹运:因为环境变了。

我们现在处于一个极低利率的环境,而且低利率环境还要持续很长时间,在这样的背景下,公司的增速都要往下走,全球很难找到好的资产。

在这种情况下,谁能给我提供连续10年30%复合增长率,我就给他高溢价。这是在一定的环境下没办法的选择。

若未来环境发生变化,也有可能会变成为增速弹性而定价,那又是另外一套玩法。看好传统行业「隐形冠军」

问:如何看近期A股的调整?

邹运:我从来不参与对大盘的判断,这对我来说没用。

问:你看好消费科技和医药,但这几乎都是市场的共识,你有没有想过如何取得高于市场的超额回报?

邹运:有。所以我在配置中会加上传统行业。我会在这四个里面做性价比的比对。需要提醒的是,周期行业永远是阶段性的机会。

问 :你之前提到提到,传统行业的「隐形冠军」包括建材、化工机械、汽车零部件,具体的逻辑能否深入解释?

邹运:建材和化工设备受益于供应的改革,他们是所有供给侧改革中最好的两个行业。

首先,需求端方面,建材受益于渠道变革。

其次,化工端,有的企业产业升级,也需要生产一些新兴的化工品,有产业升级的逻辑在。如果没有供给侧改革,建材和化工就不会有发展,供给侧改革是核心的逻辑。对于周期品来说,供给端很重要。

此外,汽车和汽车零部件,会更加受益于产业链的升级。早年国内汽车零部件和机械做的都是很基础的产品,只做组装。发动机等核心零件不是自己生产的,利润率很低。但现在国内的机械公司技术在升级,可自制零件,因此利润率也在往上走。

零部件方面,有两个点:第一点是汽车的电子化,第二点是汽车的新能源化。这两点带来的结果是,部分汽车零部件公司会有产业升级。

需警惕信用拐点的变化

问:你很关注银行的信贷流向,近期银行信贷流向有何变化吗?

邹运:比较均衡,流向地产和基建的都有。

目前的信贷宽松程度,已经从年初的极宽松变得没那么积极。

问:接下来当市场发生怎么样的变化你会警惕?有哪些风险?

邹运:我觉得需要留意国内的信用拐点。

当宽信用的「水温」降得太陡峭,比如从34度的水温降到38度是正常的,若突然从38降到20度或者15度,就需要极度警惕了。比如,在2017年底到2018年2月,社融数据崩塌性下行,信用拐点结束。

目前这些数据只要在均衡的增速上,远快于名义GDP增长,还是可以忍受的。

问:如果出现那种情况,你的投资策略会发生怎样的变化?

邹运:如果出现信用端大幅下行的情况,我们的配置会更加偏防御——卖掉大部分高估公司,增配低估公司。但是出现的这种情况的概率不高。

问:消费方面有哪些细分的赛道,你是特别看好的?

邹运:客群是我很重要的选股思路,客群可划分为两类,一类是高净值人群,第二类是大众人群。从高净值人群来看,主要是看好高端消费(女性)、医疗器械耗材(老人)、高端奶粉(小孩)。

问:近期在看什么书?

邹运:《文明、现代化、价值投资与中国》,作为基金经理,要清楚最优秀的那批投资人在思考什么。

风险提示:本材料不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短,不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不代表未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩的表现保证。基金投资有风险,请投资者全面认识基金的风险特征,听取销售机构的适当性意见,根据自身风险承受能力,在详细阅读《基金合同》及《招募说明书》等文件基础上,谨慎投资。请投资者严格遵守反洗钱相关法律法规的规定,切实履行反洗钱义务。

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