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金梓才:看重既有长期成长的空间,也有当期业绩超预期兑现的投资机会

导  读

观点集锦

1、收益的来源主要是行业贝塔加上公司阿尔法以及公司短期业绩表现。

2、成长股投资并不局限特定行业,关注公司是否符合成长股的投资逻辑。

3、投资最坚信的理念是寻找“有空间的业绩趋势”。

4、PE的贵不是真的贵,市值的贵才是真的贵。

5、投资过程中寻找远期预期和短期业绩的结合,兼顾长期成长的空间和业绩超预期兑现。

6、优秀的公司继续优秀的概率更高,即使一时犯错,也有能力修正。

根据WIND数据显示,2012年6月29日以来,中证科技龙头指数相对宽基指数超额收益明显,中证科技龙头指数年复合增速为31.90%,同期沪深300指数年化复合增速为12.21%。尤其在2013年-2015年6月、2019年6月至今这两个时间段产生了明显的超额收益。

科技龙头指数涨幅VS沪深300指数涨幅

数据区间:20120629-20200911

基金经理管理产品以来获得227.77%的涨幅,相对产品基准指数(中证800指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%)产生167.99%的超额收益,超额收益能力明显。

基金产品管理以来累计净值增长率VS基准指数收益

数据区间:20141119-20200911

申万一级行业层面,基金经理整体持续偏好电子、传媒、计算机等。

代表产品管理以来半年报、年报报告期申万一级行业分布

行业洞察

科技行业变量复杂,主动管理基金提供阿尔法

  能否给机构投资者提供一些跟踪科技行业的核心变量?

对基金投资者而言,不要过于关注择时和细分行业,包括大多数基金经理的择时收益基本为0或负。其实简单来看,以美股为例,科技、医药(尤其是创新药)、医药外的消费这三个行业有超额收益,容易产生大市值公司,所以投资者在这三个行业各选一些基金经理就行。科技的特点是机会来了涨幅会很大,食品饮料每年增速比较平稳,医药行业介于中间。创新药就是科技股,原料药有点像消费电子,医药这个行业可攻可守。

其实科技股票买入的过程很复杂,比如我们当时买PCB相关股票,首先要跟踪基站的出货量,然后要看PCB企业在客户里的份额如何,高频PCB板的方案(多少层、面积多少)和每平米的价格等细节指标。即使不说TMT和医药行业,在食品饮料中门槛其实也不低,库存如何、有没有压库存行为、价格带上竞争品类分布、在哪些区域有优势等,这些都是普通投资者难以跟踪到的,这也是为什么公募基金份额在增加的逻辑。

  如何找到投资逻辑的核心点呢?

这主要靠基金经理长期行业内积累深度研究。如何领先市场知道5G的变化是一个利好,提前判断拐点的到来,买好公司,获得阿尔法收益,这正是主动基金经理的价值所在,否则客户直接买ETF就行了。

投资理念

追求有空间的业绩趋势

  请简要介绍下您的研究经历?

我是上海交大硕士毕业,硕士期间是电子方向的模拟电路设计。后来工作后,研究方向也一直是与TMT相关的行业,以电子为主,后来传统传媒都有研究过,有着相对较久的行业沉淀。

  请简要介绍下您的投资理念?

在投资风格上,我更喜欢未来有广大成长空间的成长股,而非有稳健收益的价值股;在行业类别上,我更偏好TMT行业,这可能和性格有关系,因为我能包容新事物的出现,对创新技术和模式的不确定性持有乐观态度,喜欢TMT行业中不断涌现的新进展带来的成长机会;另外,我对收益有更高的要求。

过往两年在5G投资比较多,2018年3季度基站相关较多,一年之后电子较多,随着相关投资机会变少,未来慢慢会扩展方向。在选股上,我会偏乐观一些,主要通过主动选择公司和行业来获得高收益率;在持仓集中度上,我的历史行业集中度是相对高的,不过单一细分品类的集中度会不断调整优化。同时,我的成长股投资并不局限在TMT和新能源行业,而是把理念贯穿在投资过程,其他行业包括周期性行业,也会有成长股票,这时我也会进行买入。在选股时,第一是看重空间较大,另外公司本身能够超越行业有个阿尔法收益,第一部分是贝塔,第二部分是阿尔法,再结合短期的业绩。如果空间很大,就会非常看好,并不一定要集中在电子这个行业。

  多年投资经历以来,最坚信的信念是什么?

递进来说:业绩、业绩趋势、有空间的业绩趋势。我们买公司,就是买成长。在新兴成长领域购买股票不以当下分红为目标,愿意公司持续进行投入。对于制造业公司,CAPEX驱动增长和利润。

  虽然您总体持有科技成长较多,但是之前也持仓过白酒行业,基于什么逻辑?

根据公开信息,2017年初买过白酒,那个时候有行业拐点,空间较大。2018年以后持仓降下来了,主要看到行业空间不大,后来的确只有几个龙头在涨,其他的表现得不好。所以,本质上我们想提取成长股逻辑,不仅仅在TMT行业,也可以在消费甚至周期行业。

关注股票背后的逻辑是否是成长股,不一定是在TMT行业中去选股。2017年的时候白酒行业的发展位于行业拐点上,我们判断行业的未来成长空间比较大,符合我们的投资逻辑,因此进行了买入,当时行业内大多数公司也确实有着较好的收益;当然在2018年后随着行业拐点过去,就没有持仓了。

  如何发现白酒的拐点,后来为什么卖出?

一开始有一些线索,龙头企业的批发价不跌了。当时白酒行业很多年没人关注,主流观点认为白酒行业的需求没有很大弹性,这也在2013-2015年三公消费下降后,行业发展受挫得到体现,而随着三公消费去掉之后,行业需求逐渐转变为商务和个人消费,和整体经济与消费升级相关。我们通过反思总结,判断行业有变化,代表未来行业的不利因素消除,有利因素越来越多,同时叠加当时房地产和经济的复苏,加上中高端白酒额外有份额提升的逻辑,因此买入了龙头的白酒股票。但后来经济表现不达预期,2018年Q3财报出来后,龙头也确实跌了一些,但我们发现了更好的赛道,因此卖出了白酒。这也是我们投资的理念,因为我们视线比较宽,不是拘束于个别行业。

  那您比较赛道时,关注什么因素?

首先要求行业有不错的成长空间,比如5G的成长性较高,就没有再关注白酒了。从事后来看,白酒卖出之后的确增长了一倍,而与此同时,许多5G公司增长超过一倍。所以,成长股要求对应到具体股票的空间比较大。行业格局也重要,当然一开始格局不太重要,增长后期格局比较重要。有时得出结论的过程很复杂,粗看有行业增长方面,公司有超过行业因素方面,业绩支撑方面这三个维度,但具体还要结合行业来看。不同行业的核心驱动不同,超额收益的要素也不同,比如电子和通信行业需要创新,光伏行业需要规模和成本等。

  2018年为什么会看好5G?

简化来讲,5G代表变化和创新,而科技行业有变化和创新,大概率意味着机会到来,因为科技行业最怕没有变化,只能拼成本。有的行业直接受益于5G变化,需求量或者价值量得到提升。比如手机换成5G,作为供给的射频端也要换成5G前端的射频,对这个子行业,就有着需求量的提升;对作为需求端的消费者来说,5G到来后,换机的需求会明显提升。当时有人看不到这点,认为5G投资的成本高,机会少,对于投资者来说,抓住这些逻辑上的核心点很重要。未来随着5G产业和电子行业的优势越来越弱的时候,持仓和这些产业链的相关性也会降低。

市场观点

制造领域寻找相通的投资逻辑

  接下来看好哪些赛道呢?

两年前5G的机会也比较多,市场上分歧较大,而现在相关的机会已经远远不如之前了,不过未来还会持续关注一些相关的公司;目前看好电动车领域,未来不排除未来在医药(例如原料药)和高端制造方向进行布局。

  为什么会看好原料药方向?

原料药和5年前的消费电子相似,二者都属于大客户和制造业,处在产能转移的过程,逻辑类似。原料药本质是个化工品,站在十年以上维度的经济周期上优势较好。美国大药企的原料药供给,来自中国的份额相当低,同时原料药的整合和份额占比不断集中,龙头会出现。随着仿制药不赚钱而原料药产能不断集中,带量采购下对销售、渠道和下游制剂企业的需求降低,需要有上游特色企业,谁有产能和上游特色原料谁就有竞争力。原料药做得好的企业,可以继续发展制剂药,还可以和大药企产生合作向专利药发展。

  能否分享电动车方面的观点,看好哪些环节?

电动车中特斯拉引领行业快速增长。行业可以分为几个阶段,2018年之前行业的利润来自于补贴,车的能量密度和续航里程并不重要,当时是贴着下限进行,车企希望抢在补贴丰盛的时候卖掉;后来政策不断优化,补贴下降后不足以维持行业发展,行业开始萎缩。2019年Q4开始,随着特斯拉进入中国,行业增速明显提高,老百姓开始为品牌车型买单。特斯拉中长续航和high-performance版本的车型没有补贴,车的销量也不错。特斯拉提出软件定义汽车,重新塑造了行业。整个行业从粗放型生产的贝塔型转向了特斯拉链条的阿尔法型。当然,特斯拉把核心环节都自己做了,所以要认真分析,选择有阿尔法的公司。

  投资过程中遇到过哪些失误和教训?

一个人从研究员做起,有些教训和失误是大概率要犯的,成长来自于错误的反思。我们的投资理念是找远期预期和短期业绩的结合,希望找到股票既有长期生长的空间,也有当期业绩超逻辑的兑现。刚入行的时候,研究员的犯错不太一样,比如短期业绩很好,但是就是不涨,或者感觉空间很大,最后也没有涨幅,这就是漏掉了一些维度。所以投资过程中补全自己的维度。研究员的跟踪偏细节,基金经理的跟踪偏中观的大方向,基金经理关注公司新产品的认证、放量、竞争格局、利润率等,研究员层面要做很多细节。大部分公募成功的基金经理都有研究员的背景,因为一些行业的know-how需要时间来积累。

基金经理也是在和市场不断对抗中成长,我也是不断被市场教育出来的。比如以前研究员只要是苹果产业链就看好,结果发现一些公司涨得时候不行,但是跌得时候跌很多,其中原因都是反思总结出来的。

  成长大类里的细分风格中如果再细分可以如何分类?

我们是成长股中的价值投资。而市场上还有基金经理是赛道性投资,比较长时间在看好细分领域会买特别多,可视为ETF的加强版;还有一些偏好行业轮动的;还有的是纯粹选股性,放弃贝塔收益部分。这些风格的差异可能是基金经理性格造成,我不爱变。我的特点是认准了之后比较执着,缺点是转弯比较慢。

  如何看待基金规模扩大的影响?

我觉得资金量的增大一方面来自于行业的发展前景较好,但基金经理可能有成功路径依赖,受到能力圈的限制;另外,基金公司中有要求基金经理规模增大的动力。基金经理要有周期的概念,业绩和规模找到一个平衡。

规划和未来

扩展投资范围,聚焦阿尔法能力

  未来努力的方向和投研的规划?

过去是5G选股和行业周期的把握受到认可,未来希望不局限在这个行业,复制自己投资的方法论,比如前面提到的医药行业。

  作为基金投资部总监,您在招聘基金经理时很注重哪些方面?

最重要的是反思总结的能力,能否复盘过往行业的发展历程,有清晰的思路,能抓住主要矛盾。比如一个公司没有表现,有人简单总结是公司不行,但是其实很多基本面一般的公司也会有表现,简单归结公司不行就明显不合适。其次是基金经理的性格,我观察很多优秀的基金经理,觉得需要能够坚持、执行力高的人,因为优秀收益一般来自于较高的公司和行业暴露度。剩下的就是一些细节,还需要一定的社交、协调、逻辑思维能力和行业人脉等。

基金有风险,投资需谨慎。本报告中的信息均来源于公开可获得资料,作者力求可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,获得报告的人士据此做出投资决策,应自行承担投资风险。文中观点不对未来市场走势构成任何保证,提及板块及公司亦不构成任何推介。历史情况不对未来走势构成任何保证。

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